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【关 键 字】 A股 市场 回报率 预测
【报告来源】 金融界
【报告内容】
为了形成我们对中国股票的策略投资观点，我们首先分析当前市场处于公司盈利周期的哪个阶段，仔细研究了各种收入和利润指标，并得出如下结论：
公司盈利占GDP的比例可与全球主要经济体的水平相当：中国公司的盈利(我们根据国家统计局工业企业利润加上银行、保险、电信等几个重要的下游服务行业得出)相对于中国经济的规模十分可观。也就是说，中国公司的盈利占GDP的比例可以与美国、日本等主要发达、高附加值经济体的水平相当。我们认为，这表明中国公司盈利增长的幅度
进一步超过名义GDP增幅的空间可能有限，至少从中国当前的经济模式和生产效率来看是如此。
目前的商业环境较为宽松：据中国人民银行进行的月度工业企业调查(扩散指数)，有越来越高比例的受访者认为当前商业环境良好，盈利能力和产能利用率保持在历史较高水平且库存处于历史较低水平。
销售增长可能放缓：根据国家统计局跟踪的企业和MSCI中国指数成分股实际和市场预测的收入增幅，市场预计：2008年和2009年的营业收入增幅分别约为20%和17%。但我们认为这个预测可能面临下行风险，原因是在过去四年来经济高速发展带动的企业收入强劲增长之后，随着外部和内部需求可能的放缓，中国企业的收入增长可能出现温和回落。
盈利能力处于历史高点：我们关注的并不是上市公司的盈利能力，而是国家统计局编制的数据。根据杜邦分析体系得出的工业企业净资产回报率状况，我们发现平均股东权益回报率(ROAE)、净利润率和经营效率(资产周转天数)这些指标均正处于历史高点，负债率也在缓慢下降。此外，运营资本分析表明中国公司的资本管理水平接近一个最佳点(现金周转期略高于一个月)，我们认为要想获得进一步提升可能面临挑战。
净利润可能面临压力：关于国内经济领域原材料成本上涨基本上符合我们从实证分析中所掌握的情况。这意味着如果利润率维持在现有水平(对于中国这样一个制造业大国来说这可能是个乐观的假设)，劳动力成本可能会拖累利润的增长。除了人力资源成本之外，原材料价格也在快速上涨，我们认为这可能给利润率和利润带来额外的压力。
两税合并的结果：期待已久的企业所得税改革定于2008年开始生效，新税法规定内资和外资企业将从2008年起享受同等的法定所得税税率(25%)。具体来说，下调实际税率可能会在2008 年将整个市场的盈利提升6.4%左右，内资企业在全球市场的竞争力将会增强。
我们认为这种分析方法使我们获得了对盈利增长的两点了解：第一，从同比增长的角度来看，我们认为2007年税制改革给盈利带来的一次性提升在2008年不会再次发生。其次，靠税率调整推动的每股盈利预测进一步调整的可能性不大，原因是市场基本上已经消化了有效税率下降这个因素。
基于以上分析，我们预计，2008年A股市场回报大幅震荡的主要原因是估值倍数过高，导致对宏观经济/政策的不确定性以及盈利低于预期的回旋余地有限，并给整个市场带来了估值倍数收缩的高风险。因此，我们对2008年市场回报的发展历程预期如下：
第一季度：在将于3、4月份公布的2007年业绩推动下，投资者的乐观情绪及充裕的流动性将继续提振第一季度的市场表现。
第二季度：市场表现和投资者情绪可能在2008年8月北京奥运会召开一两个月前达到顶峰，投资者届时将开始获利回吐，规避风险。
第三季度：风险偏好的下降，可能伴随着宏观经济和企业盈利增长的放缓，或许会引发下行连锁反应，市场在高估值倍数的情况下将遭遇大规模的抛售压力。
第四季度：在可能因风险规避引发市场抛售之后，我们认为，市场可能在短时间内进行盘整，到年底时接近我们的目标点位4700 点
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